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俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％（6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

　　高瑞东刘文豪：如何(hé)看待居民融资(zī)再(zài)度走弱？