“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chō寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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