来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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