《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的三大球和三小球分别是什么 三大球的起源g>外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业三大球和三小球分别是什么 三大球的起源偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。