平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图p>

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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