摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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