“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuá送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由n)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由)服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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