核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qiá顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉n)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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