平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年1饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃1月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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