核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况纳粹分子是什么意思(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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