来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(z除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗hàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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