“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就119出警收费吗 119出警收费标准是多少是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴119出警收费吗 119出警收费标准是多少马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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