主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高四月的小说集，四月的小说好看吗油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。四月的小说集，四月的小说好看吗g>虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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