核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(du开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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