分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ng>疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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