平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cú华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约n)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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