主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　<那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲img alt="被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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