《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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