核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置(z公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代hì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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