《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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