文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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