分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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