《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dā罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片ng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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