《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点马云看未来商铺的前景，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(马云看未来商铺的前景yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来马云看未来商铺的前景看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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