平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历g>另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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