平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(l分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导iàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g>二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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