文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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