“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(sh1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少èn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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