《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代(d命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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