文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：吴亦凡资产多少亿>

　　（吴亦凡资产多少亿1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　吴亦凡资产多少亿ong>近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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