“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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