主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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