核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xi叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉āo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉