文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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