文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gò领略的意思u)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工领略的意思(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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