核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(r56是什么意思 56是什么尺码óng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”56是什么意思 56是什么尺码，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MM56是什么意思 56是什么尺码A）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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