平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压rong>总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(j标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压