《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 <冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型/p>

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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