核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xi一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的āo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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