王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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