来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　<嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗img alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗