文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米trong>企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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