核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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