来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏云南有哪几个市 云南是几线城市货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报云南有哪几个市 云南是几线城市率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(云南有哪几个市 云南是几线城市qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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