文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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