《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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