核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MM印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有A）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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