王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品