核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(niá获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗n)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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