平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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